經(jīng)濟觀察報 記者 蔡越坤 “很久沒碰地產(chǎn)債了?！?0月21日，一位券商債券承銷人士坦言。
該人士稱，地產(chǎn)債發(fā)行自2018年下半年開始逐漸困難，雖然這個品種收益高，但是相關(guān)發(fā)行政策持續(xù)收緊。所以，其所在的券商，對于地產(chǎn)債尤其是民企地產(chǎn)債，基本不去接觸。
在融資緊縮的背景下，10月份以來，美元債市場發(fā)生多起房企信用風險事件，花樣年控股美元債超預期違約，當代置業(yè)發(fā)起債券展期征求，新力宣布無力償還債券。這一風暴亦波及部分民營弱資質(zhì)主體。富力、奧園、榮盛、陽光城（000671）、世茂等主體存續(xù)債券，近期有明顯低價成交的情況。繼價格遭遇異常波動后，大批房企迎來評級的“下調(diào)風暴”，地產(chǎn)債的境遇可謂“雪上加霜”。
據(jù)記者不完全統(tǒng)計，截至目前，穆迪、惠譽和標普今年來累計下調(diào)房企評級超過百次，為歷年最高。 國際三大評級機構(gòu)穆迪公司、標普、惠譽頻繁降低國內(nèi)房企的評級，霎時間，地產(chǎn)債投資者們的情緒，再次蒙上了一層陰影。國內(nèi)一位評級行業(yè)人士向記者表示，國際三大評級機構(gòu)的形象是“鐵面無私”。對房地產(chǎn)行業(yè)而言，以國際三大的評級方法論來看，是沒法給到AAA評級。當下在房地產(chǎn)行業(yè)融資面臨“三道紅線”的背景下，再融資風險比較大，而且受金融機構(gòu)仍然嚴控地產(chǎn)貸款發(fā)放、恒大債務(wù)風險輿情影響等影響。
穆迪副總裁、高級分析師黎錦雄在接受記者采訪時表示，最近密集下調(diào)中國房企評級，與穆迪9月份剛發(fā)布的對于整個中國房地產(chǎn)的展望轉(zhuǎn)為負面相關(guān)，但并非所有的房企的評級都是下調(diào)的。下調(diào)的背景都是基于其預計房企未來6-12個月內(nèi)的合約銷售將下降和流動性有所削弱的判斷。
展望未來房企融資環(huán)境，上述評級行業(yè)人士稱，目前金融監(jiān)管部門已經(jīng)高度重視房地產(chǎn)企業(yè)個體風險，嚴防房地產(chǎn)領(lǐng)域風險外溢，之前嚴格的地產(chǎn)調(diào)控政策或?qū)⒂兴败浕薄?/p>
“下調(diào)風暴”
受花樣年控股等房企違約事件的影響，穆迪、惠譽等評級機構(gòu)開始密集下調(diào)國內(nèi)房企的評級。
上述評級行業(yè)人士向記者解釋，與國內(nèi)評級公司不同的是，國際三大評級公司幾乎完全是市場化思維。此外，對于評級公司來說，有時從眾是一種生存法則，這一點在“國際三大”身上體現(xiàn)得更明顯。
10月18日，穆迪將綠地控股（600606）集團有限公司（以下簡稱“綠地控股”）的企業(yè)家族評級由“Ba1”下調(diào)至“Ba2”；將綠地香港控股有限公司的企業(yè)家族評級由“Ba2”下調(diào)至“Ba3”；將相關(guān)評級列入評級下調(diào)觀察名單。
據(jù)穆迪披露，“Ba級”代表債務(wù)有一定的投機成分，信用風險較高。然而，據(jù)記者了解，目前國內(nèi)評級機構(gòu)中誠信國際信用評級有限公司（以下簡稱“中誠信國際”）給予綠地控股的主體評級仍然為“AAA”。代表含義為：受評對象償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。
據(jù)統(tǒng)計，僅10月18日一天之內(nèi)，穆迪下調(diào)了多家房企的企業(yè)評級，除了綠地控股外，還包括陽光城（000671.SZ）、中國奧園（03883.HK）、佳兆業(yè)（01638.HK）、祥生控股集團（02599.HK）、富力地產(chǎn)（02777.HK）、中梁控股(02772.HK）等。
10月20日，穆迪公告將禹洲集團控股有限公司企業(yè)家族評級由“B1”下調(diào)至“B2”，同時將公司所發(fā)行債券的高級無抵押評級由“B2”下調(diào)至“B3”；評級展望維持“負面”；同日，穆迪將融信中國控股有限公司（RonshineChinaHoldingsLimited）“B2”企業(yè)家族評級，以及該公司發(fā)行債券的“B3”高級無抵押評級列入下調(diào)觀察名單。
此前，花樣年控股等出現(xiàn)償債風險的企業(yè)，大多逃不過被機構(gòu)下調(diào)評級的命運。
“多米諾骨牌”效應(yīng)下，行業(yè)的融資情緒也被違約事件影響，進而更多房企陷入發(fā)債艱難、評級下調(diào)的境地。但是，多家房企遭穆迪密集下調(diào)評級，還是頭一次出現(xiàn)。
繼穆迪之后，10月20日，惠譽將29家中國房地產(chǎn)開發(fā)商列入評級標準觀察名單。
惠譽報告稱，機構(gòu)的《企業(yè)評級標準行業(yè)指導增編（征求意見稿）》已敲定最終版本，現(xiàn)將29家中國房地產(chǎn)開發(fā)商列入評級標準觀察名單（UnderCri－teriaObservation，UCO），UCO狀態(tài)表明相關(guān)的評級可能因評級標準修訂而發(fā)生變化。
具體名單包括:首創(chuàng)華星國際投資有限公司、北京首都創(chuàng)業(yè)集團有限公司、北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、中國奧園集團股份有限公司、融創(chuàng)中國控股有限公司、中梁控股集團有限公司等。
惠譽稱，繼中國恒大集團陷入困境后，自8月初發(fā)布征求意見稿以來，行業(yè)狀況和融資環(huán)境有所減弱。因此，標準的影響將大于惠譽在征求意見稿發(fā)布時的預期?；葑u也表示，并非所有擁有UCO的發(fā)行人都會在解決UCO時發(fā)生評級變化。大多數(shù)負面評級行動可能僅限于將評級下調(diào)一級或修改評級展望。然而，如果行業(yè)基本面仍然疲軟或流動性狀況惡化，一些發(fā)行人的負面評級行動的嚴重程度可能會更高?；葑u將在從今天起的六個月內(nèi)審查所有UCO任務(wù)。
此外，10月19日，聯(lián)合資信決定下調(diào)新力地產(chǎn)集團主體及“18新力02”“20新力01”“21新力01”和“21新力03”的信用等級至BB，評級展望為負面。
“導火索”
從穆迪、惠譽報告中看，如此密集地下調(diào)房企評級，系出于對房企未來銷售、融資前景的不樂觀，擔憂其流動性出現(xiàn)風險。確定的債務(wù)、不確定的發(fā)債環(huán)境，成為評級異動的“導火索”。
上述評級機構(gòu)人士也分析，按照國際三大評級體系，“只要看淡一個行業(yè)，調(diào)低一個行業(yè)的評級總看法，在這個行業(yè)內(nèi)的絕大多數(shù)企業(yè)甚至是所有企業(yè)都要往下調(diào)級?！?/p>
該人士表示，從評級原理來說，如果由普通級債務(wù)變?yōu)榇渭?，信用肯定是弱化的?/p>
據(jù)記者了解，9月7日，穆迪發(fā)布《中國房地產(chǎn)業(yè)因融資渠道趨緊將展望調(diào)整為負面》的報告，該報告指出，中國房地產(chǎn)開發(fā)商的國內(nèi)銀行和信托貸款融資以及境內(nèi)外債券市場融資渠道已收緊，預計未來6-12個月融資環(huán)境依然維持緊張。緊張的融資環(huán)境主要歸因于旨在控制房價過快上漲和行業(yè)杠桿,并維持國內(nèi)銀行業(yè)長期穩(wěn)定的調(diào)控政策。融資渠道受限導致開發(fā)商的銷售額、流動性和現(xiàn)金流減少并加大其再融資風險，尤其是對于財力較弱的開發(fā)商。貸款機構(gòu)和投資者仍將偏向于財力良好的大中型開發(fā)商。
黎錦雄也認為，境內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道有所收緊，包括銀行貸款、信托、債券市場，特別是債券市場波動加大。因此從這幾個方面可以看到目前房地產(chǎn)融資比較緊縮的情況。
中證鵬元房地產(chǎn)評級部高級分析師陳剛在接受記者采訪時表示，多家房企遭降級主要還是考慮到房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊，行業(yè)銷售基本面下行、回款現(xiàn)金流受阻，疊加債務(wù)集中償付導致房企短期流動性壓力較大，其中8、9月單月國內(nèi)商品房銷售面積同比降幅均在10%以上，民營房企利差不斷走闊，部分規(guī)模房企銷售業(yè)績明顯下滑、美元債收益率大幅上升、信用風險事件持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)市場持續(xù)關(guān)注。
陳剛稱，上述級別被下調(diào)房企基本具備高杠桿、債務(wù)壓力重，流動性偏緊的情況，在銷售回款受阻、再融資受限的雙重困境下，導致出現(xiàn)信用級別被下調(diào)的局面。除了個別機構(gòu)給出的行業(yè)展望負面調(diào)整，國內(nèi)其他機構(gòu)目前尚無采取此種措施。
政策轉(zhuǎn)向？
值得注意的是，日前，央行第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，對房地產(chǎn)信貸管理等問題進行回應(yīng)。
人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，部分金融機構(gòu)對于30家試點房企“三線四檔”融資管理規(guī)則也存在一些誤解，將要求“紅檔”企業(yè)有息負債余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款，企業(yè)銷售回款償還貸款后，原本應(yīng)該合理支持的新開工項目得不到貸款，也一定程度上造成了一些企業(yè)資金鏈緊繃。
多家券商認為，政策“至暗時刻”已過，房價回穩(wěn)的城市信貸端政策或迎來改善，銀行也將更準確地理解及執(zhí)行對踩線房企的信貸措施，房企資金壓力有望緩解。
9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工作座談會，會議強調(diào)，金融機構(gòu)要按照法治化、市場化原則，配合相關(guān)部門和地方政府共同維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者合法權(quán)益。
遠東資信評級報告也指出，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線”、貸款集中度、三線四檔等政策下債務(wù)融資難度加大，償債壓力陡增。目前金融監(jiān)管部門已經(jīng)高度重視房地產(chǎn)企業(yè)個體風險，嚴防房地產(chǎn)領(lǐng)域風險外溢，之前嚴格的地產(chǎn)調(diào)控政策或有所“軟化”?？傮w看，“房住不炒”“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的政策主基調(diào)預計不會改變。
對于此，黎錦雄認為，監(jiān)管政策對于中國房地產(chǎn)發(fā)展會有很大的影響，會密切關(guān)注這些政策的變化。陳剛表示，房企遭密集降級，首先對房企再融資產(chǎn)生直接影響，信用風險事件的觸發(fā)大幅降低債券投資者的風險偏好，被下調(diào)的房企公開市場融資愈加困難，部分會直接喪失發(fā)債可能；其次，對部分依賴再融資滾動的房企償債負擔加劇，流動性壓力陡增，特別是前期過度依賴債務(wù)擴張、房產(chǎn)項目銷售下滑的民營房企，自身信用風險將加速暴露；最后房企融資受限，對開發(fā)投資、拿地產(chǎn)生影響，進而導致項目正常結(jié)轉(zhuǎn)交付進度受阻；其次，購置土地不暢進而影響持續(xù)競爭能力，尤其是“供地兩集中”的背景下，對房企現(xiàn)金流提出更高要求，融資成本低、財務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健的房企更加具備資金優(yōu)勢，有助于行業(yè)收購兼并，行業(yè)集中度將進一步提升。
信用鑒別難度較高的當下，地產(chǎn)債該如何布局？
國盛證券認為，一方面，行業(yè)出清的過程中，利潤擠壓及再融資壓力下，低資質(zhì)主體信用風險會繼續(xù)加速暴露，提示中南置地、融信集團、金輝集團、正榮集團、榮盛發(fā)展（002146）、中國奧園、陽光城、禹洲集團等主體風險。另一方面，風險加速暴露下，政策存在緩和可能，也可以在適當時候擇券布局。近期政策已逐漸釋放靈活性信號，可提前布局政策邊際放松下的錯殺機會，具體可以布局四季度及明年一季度債券到期規(guī)模小的主體，可順利度過嚴監(jiān)管下的行業(yè)低谷期，且土儲質(zhì)量較優(yōu)的主體也將在行業(yè)轉(zhuǎn)型期收益。
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